自2015年中国放开进口原油配额、非国营贸易进口资质及成品油出口配额的三权以来，两种类型的民营企业逐步切入炼化行业，一类是已获得国家给予的原油进口配额及使用权的地炼，另一类是以完善PX产业链为目的的化纤企业。本篇报告主要研究化纤企业主导的大炼化项目对炼化行业及公司自身的影响。

在2018年Brent均价65美元/桶的前提下，即将上线的三个大炼化项目（浙石化炼化项目、恒力炼化项目、恒逸文莱石化项目）预计分别盈利135亿元、103亿元和55亿元（图表1）。

图表1. 大炼化项目利润预测

来源：莫尼塔研究

成品油出口量不断增加，缓解国内炼油行业产能过剩的局面。与韩国和印度致力于发展出口型炼厂不同，中国现有炼厂和新增炼油项目都是为了满足国内日益增长的油品需求。在炼油能力持续过剩的状态下，出口已经成为调节供需平衡的一种手段。2017年中国成品油净出口量达2270万吨，成品油出口量达5234万吨，同比增长8.3%。分品种来看，轻柴油主要出口至新加坡、菲律宾和香港，车用汽油主要出口至新加坡和马来西亚（图表2和3）。

亚太地区炼油能力转向低速增长，抵消中国新增炼油产能。从新加坡炼油裂解价差来看，我国成品油的持续输出似乎未对亚洲地区的成品油市场造成过多的供给压力，炼厂仍然在盈利（图表4）。一个合理的解释可能是，亚太地区炼油能力的增长无法满足需求的增长。

根据《国际石油经济》的统计，2025年前，亚太地区新增炼油产能呈现低速增长的状态（图表5），仅有7个全新的炼油项目，其中中国4个，越南1个（怡山炼厂），马来西亚1个（RAPID项目）。日本经济贸易省于2014年7月推出第二阶段“升级能源供应结构条例”，2017年日本关闭25万桶／日的炼油能力，使地区炼油产能净增长不足20万桶／日。不仅如此，日本还将在2021年、2025年前关闭9万桶/日、23万桶/日的炼油能力。

国内落后炼油产能加速淘汰、行业集中度上升。从近几年国家出台的政策来看，炼油行业将逐步进入“集中度提升”的阶段，具体表现在新项目难批复，落后小产能加速淘汰（图表6）。民营炼厂方面，为获取进口原油使用配额，积极淘汰不合规的落后产能。根据隆众石化的数据，近两年民营炼厂共淘汰了8798万吨/年常减压装置，几乎是同期地炼总产能的1/4。国营炼厂方面，截至2017年10月，主要国有炼化企业中石油、中石化、中海油等也已相继淘汰落后装置197套，合集产能2465万吨／年。

图表6. 炼油行业政策梳理

来源：新闻整理，莫尼塔研究

炼化项目利润测算方法:（产成品价格-原料成本-加工成本）*销量

假设条件：

以Brent油价60美元/桶作为基准油价，下游产品对油价的弹性保持一致

开工率为100%

固定资产使用寿命15年，残值率为3%

浙江石化4000万吨／年炼化项目

浙江石化项目分两期建设，总投资1730.9亿元，其中一期投资约901.6亿元，装置主要包括2000万吨／年的炼油、520万吨／年的芳烃，以及140万吨／年的乙烯（图表7）。二期建设同等规模的炼油、芳烃及乙烯装置。该项目是当前几个民营炼化项目中化工路线占比最高的一个；荣盛石化控股51%、桐昆股份控股20%、巨化集团控股20%、舟山市政府控股9%。为解决成品油销售渠道问题，浙石化与浙江能源集团有限公司共同投资成立浙江省石油股份有限公司，并计划五年内由该公司投资构建100万吨能力的燃油加注设施以及700座综合能源供应站等。

一期项目预计在2018年12月底或2019年年初开始投产，二期项目2019年开始建设，预计2021年一季度投产。

图表7. 浙石化炼化项目规划产品详表

来源：浙江石化炼化一体化项目环境影响报告书，莫尼塔研究

产品销售渠道方面，浙石化与浙石油达成意见，在同等条件下优先将炼化产品交给浙石油去销售，凭借浙石油的销售渠道和品牌优势，打开市场。在情景假设分析中，我们将成品油折价出售给浙能集团，以及原油价格这两个因素纳入考量范畴，得到的结论如下：

当Brent油价处于65美元／桶时，成品油让利1000元/吨给浙能集团，该项目税后利润可达81亿元，相应的，桐昆股份可得利润16亿元，荣盛石化可得利润41亿元（图表8）。

图表8. 浙石化炼化项目营收测算（亿元）

来源：中国石油天然气集团公司建设项目经济评价参数，Wind，莫尼塔研究

恒力2000万吨／年炼化项目

恒力炼化一体化项目总投资562亿元，包括2000万吨常减压、1150万吨重油加氢装置，960万吨重整装置及450万吨芳烃装置（图表9）。该项目主要产品为汽油（约461万吨）和PX（434万吨）；恒力集团控股100%。原油采购及后期化工产品销售方面，恒力采用“国营+民营”的合作模式，全权委托中化集团操作。

根据恒力石化官网披露，该项目预计于2018年7月完成安装，10月正式投料试生产。

图表9. 恒力炼化项目规划产品详表

来源：恒力股份8.0经济分析及社会评价（经济），莫尼塔研究

成品油销售方面，需要考虑销售渠道：1）和两桶油合作，2）争取出口配额，3）建立销售团队，直销给客户。在情景假设分析中，我们将成品油出口量和原油价格这两个因素纳入考量范畴，从而得出恒力炼化的预期利润增幅。当Brent油价处于60美元／桶时，成品油出口50%将导致恒力炼化可得利润下滑4.4%至74亿元。若今年Brent全年均价处于65美元／桶，且成品油在国内建立好销售渠道，100%内销，那么恒力炼化项目对恒力股份的利润贡献将为103亿元（图表10）。

图表10. 恒力炼化项目营收测算（亿元）

来源：恒力股份8.0经济分析及社会评价（经济），中国石油天然气集团公司建设项目经济评价参数，莫尼塔研究

恒逸PMB炼化一体化项目分两期建设，其中一期投资额达34.5亿美元，原油加工能力达800万吨／年，计划建设的二期项目原油加工能力预计达1400万吨／年（图表11）。恒逸石化控股该项目70%，文莱财政部控股30%。原材料方面，文莱采购40%的原油，其余则来自中东。目前，项目的实施主体为恒逸实业（文莱）有限公司，其中恒逸石化控股70%，文莱财政部参股30%。后期，其成品油销售市场主要集中在海外，约100万吨成品油将销往文莱本地市场，400多万吨成品油销往东南亚国家、澳洲及新西兰。值得注意的是，PMB石化项目在文莱享受11年的免税优惠，即无企业所得税、同时免征进口器械和进口原料税。

一期项目于2017年6月开工，目前项目进展顺利，预计2019年3月底可正式投产；二期投产日期尚未确定。

图表11. 恒逸PMB项目规划产品详表

来源：公司官网，环评文件，莫尼塔研究

由于我们假设成品油价格跟随原油价格同步变化，恒逸PMB文莱项目的盈利情况主要取决于PX投产后价格的变化。当Brent油价处于60美元／桶时，PX价格下跌5%将导致项目利润下滑7.5%至49亿元，PX价格下跌10%将导致项目利润下滑17%至44亿元；对应的恒逸石化可得利润将从37亿元降至31亿元。若今年Brent全年均价处于65美元／桶，且PX放量不会致使供给过剩的情况，那么恒逸文莱PMB项目对恒逸石化的利润贡献将为39亿元（图表12）。

图表12. 恒逸文莱PMB项目营收测算（亿元）

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