炼化一体化整合了炼化和石化行业资源，拓宽了产业链，装置种类和复杂程度也相应提高。作为全产业链的一部分，炼厂在优化利用许多中间产品物流方面具有更大的灵活性，并且由于规模较大，热蒸汽、污水处理等工程可以共用，运营效率更高，从而降低生产成本。

从整个中国的炼化产能来看，炼油产能过剩已经非常严峻，而烯烃和芳烃等基础化工原料产能严重不足，炼化一体化是解决我国石化产业供需结构不均衡矛盾的必经之路。

炼油产能过剩需求疲软，据BP的统计，2016年中国原油需求为12.38百万桶/日（约6.19亿吨/年），中国炼油总产能为14.18百万桶/日（约7.09亿吨/年），冗余产能约为1.8百万桶/日（约0.9亿吨/年）。

目前，我国的炼化产业是典型的央企三桶油，其他国企和民营地炼三足鼎立的格局，其中地炼产能约占全国炼厂产能的25%，山东约占全国民营地炼产能的70%以上。

我国炼厂产能过剩已成为不争的事实，开工率不足80%，并且山东地炼开工率明显低于全国平均水平，区域产能过剩还要更加严重。我们预计在中国石化供给侧改革的背景下，一大批地炼产能或被荒废。

国内乙烯的供需缺口一直处于高位，到2016年国内乙烯产能为2198万吨/年，产量1459万吨，而表观消费量1946万吨，供需缺口高达487万吨。

2016 年底，中国 PX 产量仅 977 万吨，进口数量为 1236 万吨，较2015 年同比增长 6.12%，自给率仅为 44%。若开工率为100%，供应缺口仍然有 810 万吨，自给率也仅有 63%左右。

国内 PX 一方面供需之间存在巨大的缺口，另一方面存在开工率不足的现象。主要是由于现有PX生产装置运行成本高，缺乏竞争力，而PX扩产项目由于国内审批严格难以落地。

我们根据已公开项目进度测算出：在十三五期间（2016-2020），在国内及一带一路地区以中国企业为主体，有望最先投产的炼化一体化产能有1.47亿吨，包括恒力2000万吨/年，浙江石化2000万吨/年，恒逸800万吨/年，盛虹1600万吨/年等。

四家民营企业都从化纤起家，炼化一体化的建成，将有利于其打通“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链，有助于涤纶长丝和PTA企业生产成本的下降和原料供应的稳定。

这4家上市公司对应的3个炼化一体化项目的项目规模及工程进度如下：根据各公司公告的进度，一期项目都已顺利动土开工，2018年下半年极有可能投产。

通过炼化本源模型，我们测算分析油价在40~80美元区间内几个典型油价下炼化一体化项目的盈利。考虑到炼厂一般会提前2个月左右采购原油和各类化工原材料，因此成品油、化工品等产成品价格与原材料价格之间存在2个月左右的时间差，因此我们又分别将油价分为处于平稳区间和处于震荡区间两大类情况。

情景1【稳在40美金/桶】：Brent处于40美金/桶左右，原材料和产成品价格均参考2016年8月的历史价格。

情景2【稳在55美金/桶】：Brent处于55美金/桶左右，原材料和产成品价格均参考2017年2月的历史价格。

情景3【稳在65美金/桶】：Brent处于65美金/桶左右，原材料和产成品价格均参考2014年12月的历史价格。

情景4【稳在80美金/桶】：Brent处于80美金/桶左右，原材料和产成品价格均参考2014年10月的历史价格。

情景5【降至40美金/桶】：Brent从50美金/桶降到40美金/桶，原材料价格参考2016年6月、产成品价格参考2016年8月的历史价格。

情景6【升至55美金/桶】：Brent从50美金/桶升到55美金/桶，原材料价格参考2016年12月、产成品价格参考2017年2月的历史价格。

情景7【降至80美金/桶】：Brent从100美金/桶降到80美金/桶，原材料价格参考2014年8月、产成品价格参考2014年10月的历史价格。

总体来说，在40-80美金/桶的油价环境下，炼化企业间的竞争遵从市场规律，炼化盈利能力高的企业将获胜，炼化盈利能力低的企业将遇到生存困难。

对于炼化一体化项目的营收，主要分为成品油和化工厂产品。成品油部分，恒逸项目由于在文莱按照新加坡交易所价格计算，恒力和浙江石化两个项目我们采用了卓创资讯统计的19家山东地炼的成品油销售价格的加权平均值来测汽油和柴油部分的营业收入，其中山东地炼的汽油销售均价低于全国汽油销售均价约600元/吨，山东地炼的柴油销售均价低于全国柴油销售均价市场价约400元/吨。我们采用了国内炼厂航煤平均销售价格来测算航空煤油部分的营业收入。如果采用全国汽柴油销售平均价，则恒力和浙江石化两个项目成品油部分收入会大幅增加。对于化工产品部分，我们采取了平均销售价格来测算。

对于成本，主要包含原料成本和非原料综合成本。原料成本主要是采购原油的成本，非原料综合成本包括辅助材料费用、燃料费、折旧费、修理费、工资等。

原料成本采用各种油品销往亚太地区的现货价格来测算原油采购成本。

非原料综合成本部分，各项税费以A股市场中将炼化一体化资产单独上市的企业上海石化和华锦股份两家作为依据，并结合浙江石化（荣盛、桐昆等）、恒力大连、恒逸文莱这3个炼化一体化项目的自身特点来测算。

1）营业税金及附加率：从过去3年的经营情况来看，无论上海石化还是华锦股份，营业税金及附加在各项税费中占比最大，主要为汽油（1.52元/升）、柴油（1.2元/升）、润滑油（1.52元/升）的消费税，航空煤油暂缓缴纳消费税。另由于华锦股份不生产汽油，因此营业税金及附加率比上海石化低些；

2）销售费用率：上海石化和华锦股份的销售费用率在1%左右；

3）财务费用率：上海石化的财务费用率较低，而华锦股份的资产负债率高达60%以上，财务费用率水平较高，在3%左右；

4）管理费用率：上海石化的管理费用率在3%左右，华锦股份的管理费用率在5%左右。

由于浙江石化项目是当前民营巨头里化工路线占比最高的项目，化工品种类多样，需要的销售人员更多，销售费用保守估计为2%（华锦股份为1%），管理费用也保守估计为5%（上海石化为3%），而恒力和恒逸则按照1%和3%的平均水平进行保守估计。

文莱没有消费税、增值税、城市维护建设税、教育费附加税等，并且符合文“先锋企业”税收优惠政策，前11年企业不征收企业所得税。恒逸文莱一体化项目PX、苯销往中国，根据中国-东盟自由贸易区协定（文莱是东盟自贸区成员国），关税税率为零，只会产生部分进口环节增值税。

在其他税费及附加方面，1.汽油消费税按照1.52元/升，柴油消费税率按照1.2元/升；2.增值税除水、天然气、液化气为13%以外，其他均为17%；3.城市维护建设税和教育费附加税分别按照消费税和增值税之和的7%和5%；

我们对比了上海石化、华锦股份、恒力大连、浙江石化（荣盛，桐昆等）和恒逸文莱的炼化一体化项目的毛利率、各项税费率和净利率。可以发现：

1）浙江石化、恒力大连炼化一体化项目的的毛利率（30-40%）高于上海石化和华锦股份（20-30%），这与浙江石化和恒力大连炼化一体化项目规模更大、产品附加值更高（PX，乙烯产能大）有关，而恒逸文莱的毛利率水平较低，这是因为恒逸的成品油直接销往文莱等东南亚地区，成品油价格远低于国内，但是文莱没有消费税、增值税，且免除前11年的企业所得税，因此恒逸文莱的总体净利率水平仍有10%左右；

2）虽然恒力大连、浙江石化（荣盛、桐昆等）、恒逸文莱这3个炼化一体化项目需要支付较高的财务成本来投资建设炼化一体化，但建成投产后的净利率和ROE水平较高，具有投资价值。

除此以外，在最极端的情况下（Brent从100美金/桶降至80美金/桶），浙江石化和恒力大连都不会出现亏损。这是因为炼化一体化项目本身也能形成风险对冲，即“炼油”和“化工品”的对冲，这是因为化工品的市场需求较高（芳烃、烯烃等），因此在油价上涨通道时，下游化工品涨价的幅度高于上游原油涨价幅度，而在油价处于下跌通道时跌幅亦低于原油价格跌幅。

内容来自：信达证券石化团队、油气投资调查、东吴石化化工、扑克投资家等

申明：本文内容不代表龍檏聚烯观点

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